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Bellway PLC: Our house, in the middle of our street

PULSO 25/01/2016

Por Fernando Gómez.

Desde el piso de la crisis 2007-08, el sector inmobiliario en el Reino Unido ha mostrado una fuerte recuperación, con los precios de las viviendas aumentando 4,2% anual promedio -alcanzando GBP 197 mil por unidad (Ch$200 mills.)-, y ventas físicas que hoy alcanzan 104 mil unidades al año (aún por debajo del promedio histórico de 117 mil unidades). En el caso de Londres el alza ha sido aún mayor, y con un valor de GBP 456 mil (Ch$466 mills.) más que duplica al precio promedio del país.

El temor de estar experimentando una “burbuja” existe, y aunque el aumento de precio ha evidenciado una desaceleración en el margen, no es evidente que llegue a producirse una corrección importante en el corto plazo. El atractivo relativo del Reino Unido versus el resto de Europa, expectativas de un crecimiento moderado pero sostenido, la postergación del inicio del ciclo de alza de tasas y el apetito por bienes raíces proveniente desde el extranjero, son algunos de los factores que sostienen esta visión.

Al analizar ciertas métricas nos llamó la atención el sector inmobiliario (residencial) del Reino Unido y en particular una compañía: Bellway PLC. Si bien ésta no es la empresa líder, posee un no despreciable 8% del mercado, siendo el cuarto actor de la industria. Las ventas consolidadas de la compañía alcanzaron GBP 1.765 mills. (junio 2015) y su capitalización bursátil actualmente se empina sobre los GBP 3.100 mills.

A nivel estratégico, la compañía no muestra predilección aparente por zonas geográficas específicas, tanto así que sus ventas físicas se encuentran bastante balanceadas entre el norte y el sur de Inglaterra. Sin embargo, Londres y sus suburbios representan cerca de un 18% de las unidades y un 25% de las ventas valoradas (junio 2015). En términos de diversificación por tipo de producto, Bellway reporta ventas de viviendas “sociales” o de precios más asequibles (que para estándares del Reino Unido serían casas/departamentos inferiores a los GBP 100 mil) y ventas de viviendas “privadas”. Estas últimas representan un 80% de los ingresos consolidados de la compañía.

Estimamos que el precio promedio de una vivienda de Bellway (GBP 224 mil) es  8% superior al promedio de mercado. Su margen EBITDA de 21% se compara positivamente con el 17% de la industria.

Respecto a su balance, nos sorprendió que su nivel de apalancamiento sea bastante más bajo que, por ejemplo, su símil en Chile. En particular, la razón de endeudamiento de Bellway es del orden de 30%, mientras que empresas como Socovesa, Paz o Salfacorp promedian ratios en torno al 65%-70%. Creemos que esto es un punto a favor sobre todo si consideramos que el sector está fuertemente expuesto al ciclo económico.

En términos de valorización, las acciones de Bellway muestran un múltiplo P/U forward (12 meses) de 9,3 veces, lo que se compara favorablemente con su promedio de 11,6 veces (5 años) y con las 14,8 veces del FTSE-100. Además, si consideramos su política de dividendos progresiva, a todas luces Bellway aparece como una interesante alternativa para una cartera de perfil defensivo. 

*El autor es socio de DVA Capital.

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